از دارایی‌های غیرنقدشونده تا بازارهای توافقی؛ آیا OTC می‌تواند حلقه مفقوده بازار سرمایه ایران باشد؟
چرا برخی دارایی‌های ارزشمند، بازار مناسبی برای معامله ندارند؟ بازارهای OTC چگونه به کشف قیمت، نقدشوندگی و کاهش هزینه معاملات کمک می‌کنند و چه فرصت‌هایی برای توسعه زیرساخت‌های بازار سرمایه ایران وجود دارد؟
فهرست مطالب
- مقدمه | وقتی دارایی ارزشمند است، اما خریداری برای آن پیدا نمی‌شود
- ۱. OTC چیست و چه تفاوتی با بورس دارد؟
- ۲. چرا اساساً به بازار OTC نیاز داریم؟
- ۳. کشف قیمت؛ وقتی ارزش کارشناسی با قیمت بازار متفاوت است
- ۴. تفاوت نقدشوندگی با تأمین مالی؛ اشتباهی که در بسیاری از طرح‌های سرمایه‌گذاری رخ می‌دهد
- ۵. آیا ایجاد پلتفرم معاملاتی به معنای ایجاد بازار است؟
- ۶. تجربه جهانی؛ OTC چگونه به یک صنعت خدمات مالی و داده تبدیل شده است؟
- ۷. جایگاه OTC در ساختار حقوقی بازار سرمایه ایران
- ۸. آیا بازار سرمایه ایران واقعاً به یک OTC جدید نیاز دارد؟
- ۹. فرصت توسعه کسب‌وکار؛ بازار جدید یا زیرساخت هوشمند بازار؟
- مدل نخست: بازار معاملاتی تحت نظارت
- مدل دوم: ارائه فناوری به نهادهای مالی موجود
- مدل سوم: زیرساخت بازار سرمایه خصوصی
- ۱۰. ریسک‌های OTC؛ چرا توسعه بازار بدون نظارت می‌تواند خطرناک باشد؟
- ۱۱. فناوری چه نقشی در آینده OTC خواهد داشت؟
- ۱۲. از امکان‌سنجی تا تصمیم سرمایه‌گذاری؛ نقطه شروع کجاست؟
- جمع‌بندی | بازار سرمایه به اتصال هوشمند نیاز دارد، نه الزاماً یک تابلوی معاملاتی جدید
- منابع و مآخذ
تحلیل ساختار، کارکرد و فرصت‌های توسعه بازارهای خارج از بورس در اقتصاد ایران
مقدمه | وقتی دارایی ارزشمند است، اما خریداری برای آن پیدا نمی‌شود
فرض کنید یک شرکت تولیدکننده تجهیزات پزشکی، با سابقه فعالیت معتبر، محصولات دارای بازار و ظرفیت توسعه صنعتی، بر اساس یک ارزیابی کارشناسی ۸۰۰ میلیارد تومان ارزش‌گذاری شده است.
یکی از سهام‌داران این شرکت تصمیم می‌گیرد ۲۰ درصد سهام خود را واگذار کند. ارزش مبنای این سهم، با فرض ارزش‌گذاری متناسب و بدون لحاظ تخفیف یا صرف کنترلی، ۱۶۰ میلیارد تومان است.
در ظاهر، مسئله چندان پیچیده نیست. دارایی وجود دارد، ارزش آن برآورد شده و مالک نیز مایل به فروش است.
اما از همین نقطه، مشکلات آغاز می‌شوند.
چه کسی خریدار این سهام است؟ سرمایه‌گذار چگونه از وجود چنین فرصتی مطلع می‌شود؟ اطلاعات مالی و حقوقی شرکت را از کجا دریافت می‌کند؟ آیا ارزش‌گذاری ۸۰۰ میلیارد تومانی مورد پذیرش خریدار نیز هست؟ چگونه می‌توان درباره قیمت و شرایط واگذاری مذاکره کرد؟ و در نهایت، چه سازوکاری انتقال قانونی مالکیت و پرداخت وجه را تضمین می‌کند؟
ممکن است شرکت از نظر اقتصادی ارزشمند باشد، اما سهام‌دار ماه‌ها برای یافتن خریدار مناسب تلاش کند. ممکن است سرمایه‌گذارانی با منابع مالی کافی وجود داشته باشند، اما هیچ ارتباط مؤثری میان آن‌ها و این فرصت سرمایه‌گذاری برقرار نشود.
در چنین وضعیتی، مشکل اصلی الزاماً فقدان سرمایه یا دارایی نیست؛ بلکه نبود سازوکاری کارآمد برای اتصال دارایی، اطلاعات، سرمایه‌گذار و فرایند معامله است.
این مثال، یکی از مسائل مهم در معماری بازارهای مالی را آشکار می‌کند:
ارزش اقتصادی یک دارایی با قابلیت نقدشوندگی آن یکسان نیست.
بازار سرمایه زمانی کارآمد است که علاوه بر فراهم‌کردن امکان سرمایه‌گذاری، بتواند سازوکار مناسبی برای کشف قیمت، انتقال مالکیت، مدیریت ریسک و خروج سرمایه‌گذار فراهم کند.
در همین نقطه است که مفهوم بازارهای خارج از بورس یا OTC اهمیت پیدا می‌کند.
البته باید از ابتدا یک نکته روشن باشد: بازار OTC نه راه‌حلی قطعی برای نقدشوندگی تمام دارایی‌هاست و نه مجوزی عمومی برای خریدوفروش سهام هر شرکتی. OTC یک ساختار معاملاتی است که کارایی آن به مقررات، شفافیت، عمق بازار و کیفیت مشارکت‌کنندگان وابسته است.
۱. OTC چیست و چه تفاوتی با بورس دارد؟
OTC مخفف عبارت Over-the-Counter و به معنای معاملات خارج از بورس است.
در این ساختار، معاملات ابزارهای مالی خارج از دفتر سفارشات بورس‌های متمرکز انجام می‌شوند و ممکن است بر پایه مذاکره مستقیم، مظنه‌گذاری واسطه‌های مالی، شبکه کارگزاران یا سامانه‌های الکترونیکی شکل بگیرند.
کمیسیون بورس و اوراق بهادار آمریکا (SEC) و نهاد تنظیم‌گر صنعت مالی این کشور (FINRA) توضیح می‌دهند که معاملات OTC می‌توانند شامل اوراق بهادار پذیرفته‌نشده در بورس‌های اصلی و همچنین برخی معاملات خارج از بورسِ اوراق پذیرفته‌شده باشند.
بنابراین OTC صرفاً بازاری برای شرکت‌های کوچک یا سهام غیربورسی نیست.
در بازارهای متعارف بورسی، سفارش‌های خریدوفروش معمولاً در چارچوب قواعد مشخص و از طریق سامانه‌های معاملاتی متمرکز تطبیق داده می‌شوند.
اما در بسیاری از ساختارهای OTC، طرفین یا واسطه‌های مالی می‌توانند درباره قیمت، حجم و برخی شرایط معامله مذاکره کنند.
برای درک بهتر، فرض کنید یک سرمایه‌گذار قصد خرید ۱۰ هزار سهم از یک شرکت پذیرفته‌شده در بورس را دارد. در حالت متعارف، سفارش خود را از طریق کارگزاری ثبت می‌کند و معامله مطابق قواعد بازار انجام می‌شود.
اکنون فرض کنید یک صندوق سرمایه‌گذاری قصد واگذاری بلوکی به ارزش ۵۰۰ میلیارد تومان را دارد.
اجرای چنین معامله‌ای ممکن است به سازوکاری متفاوت از معاملات خرد نیاز داشته باشد؛ زیرا عرضه یک‌باره حجم بزرگی از اوراق می‌تواند بر قیمت بازار اثر بگذارد.
در یک ساختار OTC مجاز، امکان مذاکره با خریداران نهادی درباره حجم، قیمت و شرایط اجرا وجود دارد.
البته بورس‌های رسمی نیز ممکن است سازوکار معاملات بلوکی داشته باشند. بنابراین، هر معامله بزرگ یا توافقی الزاماً OTC محسوب نمی‌شود.
تفاوت بنیادی در محل و سازوکار اجرای معامله است، نه صرفاً اندازه معامله.
۲. چرا اساساً به بازار OTC نیاز داریم؟
برای پاسخ به این پرسش باید ابتدا مسئله نقدشوندگی را بشناسیم.
نقدشوندگی به این معناست که یک دارایی بتواند در زمانی معقول، با هزینه قابل قبول و بدون تأثیر نامتناسب بر قیمت، خریدوفروش شود.
دارایی ممکن است از نظر اقتصادی ارزشمند باشد، اما بازار مناسبی برای معامله آن وجود نداشته باشد.
به مثال شرکت تجهیزات پزشکی بازگردیم.
سهام‌دار قصد فروش ۲۰ درصد سهام شرکت را دارد. او می‌تواند با تعدادی سرمایه‌گذار مذاکره کند، اما هر مذاکره مستلزم معرفی شرکت، ارائه اسناد، بررسی اطلاعات مالی، ارزش‌گذاری و توافق بر شرایط حقوقی است.
اگر خریدار اول انصراف دهد، ممکن است بخش قابل توجهی از این فرایند برای خریدار بعدی تکرار شود.
اینجا سه هزینه مهم وجود دارد:
هزینه جست‌وجو: یافتن سرمایه‌گذاری که هم منابع کافی داشته باشد و هم به صنعت مربوط علاقه‌مند باشد.
هزینه اطلاعات: تهیه، بررسی و اعتبارسنجی اطلاعات مورد نیاز تصمیم سرمایه‌گذاری.
هزینه معامله: مذاکره، تنظیم قرارداد، بررسی حقوقی، انتقال مالکیت و تسویه.
یک زیرساخت مناسب OTC یا شبکه تخصصی معاملات خصوصی می‌تواند بخشی از این هزینه‌ها را کاهش دهد.
اما نکته مهم آن است که کاهش هزینه معامله الزاماً به معنای ایجاد نقدشوندگی نیست.
اگر هیچ سرمایه‌گذاری حاضر به خرید سهام با قیمت مورد انتظار فروشنده نباشد، حتی پیشرفته‌ترین سامانه معاملاتی نیز نمی‌تواند معامله‌ای اقتصادی ایجاد کند.
بنابراین، فناوری می‌تواند اصطکاک بازار را کاهش دهد، اما نمی‌تواند به‌تنهایی تقاضای واقعی خلق کند.
۳. کشف قیمت؛ وقتی ارزش کارشناسی با قیمت بازار متفاوت است
فرض کنیم ارزش شرکت تجهیزات پزشکی در گزارش کارشناسی ۸۰۰ میلیارد تومان برآورد شده است.
اما سه سرمایه‌گذار پس از بررسی شرکت، پیشنهادهای متفاوتی ارائه می‌کنند:
| سرمایه‌گذار | قیمت پیشنهادی برای ۲۰٪ سهام |
|---|---|
| سرمایه‌گذار اول | ۱۲۰ میلیارد تومان |
| سرمایه‌گذار دوم | ۱۴۰ میلیارد تومان |
| سرمایه‌گذار سوم | ۱۵۵ میلیارد تومان |
| ارزش مبنای مورد انتظار فروشنده | ۱۶۰ میلیارد تومان |
این اختلاف الزاماً ناشی از اشتباه کارشناسان یا رفتار غیرمنطقی سرمایه‌گذاران نیست.
ممکن است خریداران درباره ریسک صنعت، سودآوری آینده، حقوق سهام‌دار اقلیت، قابلیت خروج یا کیفیت مدیریت شرکت ارزیابی‌های متفاوتی داشته باشند.
از طرف دیگر، فروشنده ممکن است ارزش راهبردی شرکت یا چشم‌انداز رشد آن را بیشتر بداند.
در چنین شرایطی، بازار به سازوکاری برای آشکارشدن پیشنهادها و نزدیک‌شدن انتظارات نیاز دارد.
OTC می‌تواند از طریق دریافت مظنه، مذاکره و ثبت اطلاعات معاملات به کشف قیمت کمک کند.
اما قیمت نهایی یک معامله، لزوماً ارزش ذاتی یا منصفانه دارایی نیست. قیمت معامله حاصل توافق طرفین در شرایط مشخص است.
در بازارهای کم‌عمق، حتی یک معامله می‌تواند تحت تأثیر نیاز فوری فروشنده به نقدینگی یا شرایط خاص خریدار انجام شده باشد.
به همین دلیل، کشف قیمت معتبر نیازمند اطلاعات باکیفیت، مشارکت‌کنندگان متعدد و رقابت واقعی است.
۴. تفاوت نقدشوندگی با تأمین مالی؛ اشتباهی که در بسیاری از طرح‌های سرمایه‌گذاری رخ می‌دهد
یکی از مهم‌ترین موضوعاتی که در تحلیل بازارهای OTC باید روشن شود، تفاوت معاملات ثانویه با تأمین مالی اولیه است.
فرض کنیم شرکت تجهیزات پزشکی برای توسعه خط تولید خود به ۱۰۰ میلیارد تومان سرمایه جدید نیاز دارد.
اکنون دو سناریو را در نظر بگیریم.
سناریوی اول: فروش سهام موجود
سهام‌دار فعلی بخشی از سهام خود را به سرمایه‌گذار جدید می‌فروشد.
در این حالت، وجه معامله اصولاً به سهام‌دار فروشنده تعلق می‌گیرد و شرکت الزاماً منابع مالی جدیدی دریافت نمی‌کند.
سناریوی دوم: افزایش سرمایه
شرکت با رعایت الزامات قانونی، سهام جدید منتشر می‌کند و سرمایه‌گذار منابع مالی را در ازای دریافت سهام جدید وارد شرکت می‌کند.
در این حالت، منابع مالی به شرکت وارد می‌شود و می‌تواند برای توسعه فعالیت به کار گرفته شود.
بنابراین، بازار ثانویه و تأمین مالی اولیه کارکردهای متفاوتی دارند.
البته میان آن‌ها ارتباط اقتصادی وجود دارد.
سرمایه‌گذاری که بداند در آینده امکان فروش دارایی خود را دارد، ممکن است با اطمینان بیشتری وارد سرمایه‌گذاری اولیه شود.
از این منظر، توسعه بازار ثانویه کارآمد می‌تواند به‌صورت غیرمستقیم بر جذابیت تأمین مالی اولیه اثر بگذارد.
اما نباید هر معامله سهام را معادل ورود سرمایه جدید به بخش تولید دانست.
افزایش حجم معاملات مالی، به‌تنهایی شاخص افزایش سرمایه‌گذاری مولد نیست.
این تمایز در سیاست‌گذاری بازار سرمایه و ارزیابی عملکرد پلتفرم‌های مالی اهمیت اساسی دارد.
۵. آیا ایجاد پلتفرم معاملاتی به معنای ایجاد بازار است؟
فرض کنیم یک شرکت فناوری، پلتفرمی راه‌اندازی کرده و در آن اطلاعات ۵۰۰ شرکت متقاضی واگذاری سهام ثبت شده است.
همچنین ۲ هزار سرمایه‌گذار در سامانه عضویت دارند.
از نظر ظاهری، همه عناصر یک بازار دیجیتال وجود دارد: عرضه‌کننده، متقاضی، اطلاعات دارایی و امکان ارتباط.
اما در پایان سال، تنها پنج معامله تکمیل شده است.
چرا؟
زیرا ممکن است اطلاعات شرکت‌ها ناکافی باشد، قیمت‌های پیشنهادی با انتظارات خریداران فاصله داشته باشد، محدودیت‌های انتقال مالکیت وجود داشته باشد یا سرمایه‌گذاران اعتماد کافی به اطلاعات و فرایندها نداشته باشند.
در چنین وضعیتی، پلتفرم موفق شده یک بانک اطلاعاتی ایجاد کند، اما هنوز بازار معاملاتی کارآمدی نساخته است.
این مثال نشان می‌دهد که شاخص‌های موفقیت پلتفرم‌های مالی با شاخص‌های متعارف برخی کسب‌وکارهای اینترنتی متفاوت‌اند.
تعداد کاربران، تعداد شرکت‌های ثبت‌شده و حتی تعداد درخواست‌های خریدوفروش، به‌تنهایی معیارهای کافی نیستند.
برای سنجش کارایی باید شاخص‌هایی مانند زمان تکمیل معامله، نرخ تبدیل مذاکرات به معاملات، اختلاف قیمت پیشنهادی خریدوفروش، حجم معاملات واقعی و میزان تکرار فعالیت مشارکت‌کنندگان بررسی شوند.
به بیان ساده:
بازار با تعداد آگهی‌ها ساخته نمی‌شود؛ بازار زمانی شکل می‌گیرد که امکان معامله واقعی، قابل اعتماد و تکرارپذیر وجود داشته باشد.
۶. تجربه جهانی؛ OTC چگونه به یک صنعت خدمات مالی و داده تبدیل شده است؟
یکی از نمونه‌های شناخته‌شده جهانی، شرکت OTC Markets Group در آمریکاست.
این مجموعه، زیرساخت معاملات خارج از بورس و خدمات مرتبط با داده‌های بازار و ناشران را ارائه می‌کند.
اهمیت این تجربه صرفاً در حجم معاملات نیست؛ بلکه در ساختار کسب‌وکار آن است.
بر اساس گزارش مالی سال ۲۰۲۵، فعالیت‌های شرکت در سه بخش اصلی سازمان‌دهی شده‌اند:
۱. زیرساخت معاملات: ارائه خدمات ارتباطی و معاملاتی به واسطه‌های مالی واجد شرایط.
۲. داده‌های بازار: ارائه اطلاعات قیمت، مظنه‌ها و سایر داده‌های بازار به مشتریان.
۳. خدمات ناشران: خدمات مرتبط با افشای اطلاعات و حضور شرکت‌ها در بازارهای مربوط.
بر اساس گزارش مالی سال ۲۰۲۵، درآمد ناخالص این مجموعه حدود ۱۲۵٫۳ میلیون دلار بوده است. بخش‌های داده بازار و خدمات ناشران مجموعاً سهم عمده‌ای از این درآمد را تشکیل داده‌اند.
این تجربه یک نکته مهم را آشکار می‌کند:
در اقتصاد پلتفرم‌های مالی، ارزش داده و اعتماد ممکن است به‌اندازه زیرساخت اجرای معاملات اهمیت داشته باشد.
برای مثال، یک صندوق سرمایه‌گذاری ممکن است حاضر باشد برای دسترسی به اطلاعات معتبر شرکت‌ها، داده‌های تاریخی، ابزارهای تحلیل و خدمات غربالگری هزینه کند؛ حتی اگر در آن دوره هیچ معامله‌ای از طریق پلتفرم انجام ندهد.
از سوی دیگر، شرکت‌ها نیز ممکن است برای استانداردسازی اطلاعات و دسترسی بهتر به جامعه سرمایه‌گذاران، متقاضی خدمات حرفه‌ای باشند.
البته این تجربه را نمی‌توان بدون تعدیل شرایط حقوقی، اقتصادی و ساختار بازار به ایران تعمیم داد.
اما می‌توان از آن برای طرح یک فرضیه کسب‌وکاری استفاده کرد:
آیا در ایران، توسعه زیرساخت اطلاعاتی و خدمات حرفه‌ای سرمایه‌گذاری می‌تواند پیش از ایجاد بازار معاملاتی جدید، ارزش اقتصادی مستقل ایجاد کند؟
منبع: گزارش سالانه OTC Markets Group.
۷. جایگاه OTC در ساختار حقوقی بازار سرمایه ایران
برخلاف تصور برخی فعالان اقتصادی، مفهوم بازار خارج از بورس در نظام حقوقی ایران سابقه مشخصی دارد.
مطابق بند ۸ ماده یک قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران، مصوب ۱۳۸۴:
«بازارهای خارج از بورس: بازاری است در قالب شبکه ارتباط الکترونیک یا غیرالکترونیک که معاملات اوراق بهادار در آن بر پایه مذاکره صورت می‌گیرد.»
این تعریف نشان می‌دهد که قانون‌گذار، بازارهای مبتنی بر مذاکره را در کنار سایر ساختارهای بازار سرمایه به رسمیت شناخته است.
بااین‌حال، باید میان شناسایی قانونی یک نوع بازار و امکان تأسیس یا بهره‌برداری از آن تفاوت قائل شد.
فعالیت بازارهای اوراق بهادار و نهادهای مالی تحت نظارت، مشمول الزامات قانونی و مجوزهای مربوط است.
در ایران، فرابورس ایران یکی از ساختارهای رسمی مرتبط با بازار خارج از بورس محسوب می‌شود و بازارهای مختلفی با شرایط پذیرش و معاملات متفاوت دارد.
اما مسئله مهم‌تر این است که تمام معاملات سهام شرکت‌های غیربورسی را نمی‌توان بدون توجه به ماهیت شرکت، وضعیت ثبت اوراق بهادار، محدودیت‌های قانونی انتقال مالکیت و مقررات عرضه عمومی در یک پلتفرم مستقل انجام داد.
برای مثال، معاملات سهام شرکت‌های سهامی خاص با معاملات اوراق بهادار ثبت‌شده نزد سازمان بورس، لزوماً تابع یک سازوکار واحد نیستند.
همچنین باید میان خدمات فناوری و اطلاعاتی، مشاوره سرمایه‌گذاری، واسطه‌گری مالی، دریافت سفارش و اجرای معامله تفاوت گذاشت.
این تفاوت‌ها در تعیین مجوز مورد نیاز، مسئولیت حقوقی و مدل کسب‌وکار تعیین‌کننده‌اند.
بنابراین، طراحی پلتفرم OTC در ایران باید از تحلیل حقوقی ماهیت خدمات آغاز شود؛ نه از طراحی رابط کاربری یا موتور معاملات.
منبع: قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران.
۸. آیا بازار سرمایه ایران واقعاً به یک OTC جدید نیاز دارد؟
برای پاسخ به این پرسش، ابتدا باید از یک خطای رایج در توسعه کسب‌وکار پرهیز کرد: ارائه راه‌حل پیش از تعریف دقیق مسئله.
وجود تعداد زیادی شرکت غیربورسی، دارایی‌های ارزشمند یا سرمایه‌گذاران بالقوه، به‌تنهایی ضرورت ایجاد یک بازار معاملاتی جدید را اثبات نمی‌کند.
ممکن است مشکل اصلی نبود زیرساخت معاملاتی باشد؛ اما ممکن است مسئله واقعی، ضعف اطلاعات مالی، اختلاف ارزش‌گذاری، محدودیت‌های قانونی، کمبود سرمایه‌گذار یا نبود اعتماد باشد.
برای مثال، اگر یک سهام‌دار به دلیل قیمت‌گذاری غیرواقع‌بینانه نتواند سهام خود را بفروشد، ایجاد سامانه جدید الزاماً مسئله او را حل نمی‌کند.
اگر سرمایه‌گذار به دلیل ابهام در صورت‌های مالی یک شرکت از خرید سهام خودداری کند، اولویت با بهبود شفافیت اطلاعات است.
و اگر مانع اصلی، محدودیت قانونی انتقال یا عرضه سهام باشد، راه‌حل باید در چارچوب حقوقی جست‌وجو شود.
از این رو، پیش از تصمیم برای سرمایه‌گذاری در پلتفرم OTC، لازم است شکاف‌های بازار سرمایه ایران در چند محور بررسی شوند:
| حوزه | پرسش راهبردی |
|---|---|
| نقدشوندگی | کدام اوراق و دارایی‌ها با مشکل واقعی یافتن طرف معامله مواجه‌اند؟ |
| کشف قیمت | آیا اطلاعات و مظنه‌های کافی برای قیمت‌گذاری وجود دارد؟ |
| شفافیت | آیا سرمایه‌گذاران به داده‌های قابل اتکا دسترسی دارند؟ |
| هزینه معاملات | کدام مرحله بیشترین زمان و هزینه را ایجاد می‌کند؟ |
| ساختار حقوقی | چه معاملاتی امکان اجرای قانونی در ساختارهای موجود را دارند؟ |
| خدمات نهادی | کدام نیاز مشتریان توسط نهادهای مالی فعلی پاسخ داده نمی‌شود؟ |
پاسخ به این پرسش‌ها باید با داده‌های واقعی، مصاحبه با مشارکت‌کنندگان بازار و بررسی معاملات انجام‌شده یا ناموفق استخراج شود.
بدون چنین مطالعه‌ای، سرمایه‌گذاری در یک سامانه OTC بیشتر مبتنی بر فرضیات خواهد بود تا شواهد اقتصادی.
۹. فرصت توسعه کسب‌وکار؛ بازار جدید یا زیرساخت هوشمند بازار؟
اگر مطالعه بازار وجود نیاز واقعی را تأیید کند، سه مدل کسب‌وکار قابل بررسی خواهد بود.
مدل نخست: بازار معاملاتی تحت نظارت
در این مدل، هدف ایجاد یا بهره‌برداری از یک ساختار معاملاتی رسمی است که خدماتی مانند دریافت سفارش، مظنه‌گذاری، کشف قیمت و اجرای معاملات را در چارچوب مجوزهای قانونی ارائه کند.
این مدل به سرمایه‌گذاری قابل توجه، ساختار نظارتی، زیرساخت امنیتی و دسترسی به سازوکارهای تسویه و انتقال مالکیت نیاز دارد.
پیچیدگی حقوقی و هزینه‌های ورود آن بالاست و اجرای آن بدون مجوز امکان‌پذیر فرض نمی‌شود.
مدل دوم: ارائه فناوری به نهادهای مالی موجود
در این الگو، شرکت فناوری به‌جای تأسیس بازار مستقل، زیرساخت‌های نرم‌افزاری و اطلاعاتی مورد نیاز نهادهای دارای مجوز را توسعه می‌دهد.
برای مثال، یک کارگزاری یا نهاد مالی ممکن است به سامانه مدیریت مذاکرات، درخواست مظنه، اتاق داده، تحلیل معاملات و گردش کار قراردادها نیاز داشته باشد.
در این مدل، فناوری در خدمت توسعه کارایی نهادهای موجود قرار می‌گیرد.
مزیت اقتصادی احتمالی آن، امکان کسب درآمد از قراردادهای نرم‌افزاری و خدمات تخصصی بدون وابستگی کامل به کارمزد معاملات است.
مدل سوم: زیرساخت بازار سرمایه خصوصی
در این مدل، تمرکز بر شناسایی شرکت‌های سرمایه‌پذیر، استانداردسازی اطلاعات، مدیریت فرایند ارزیابی، اتاق داده و تسهیل ارتباط حرفه‌ای میان شرکت‌ها و سرمایه‌گذاران است.
این مدل لزوماً بازار OTC رسمی محسوب نمی‌شود و حدود فعالیت آن نیز باید از نظر مقررات مالی بررسی شود.
اما می‌تواند برای شناسایی نیاز واقعی بازار و اعتبارسنجی مدل درآمدی مورد مطالعه قرار گیرد.
برای مثال، پلتفرمی را تصور کنید که اطلاعات استاندارد ۵۰ شرکت صنعتی را در اختیار مجموعه‌ای از صندوق‌ها و هلدینگ‌های سرمایه‌گذاری قرار می‌دهد.
مشتریان نهادی به‌جای جست‌وجوی پراکنده، می‌توانند فرصت‌ها را بر اساس صنعت، اندازه سرمایه‌گذاری، وضعیت مالی و ریسک مقایسه کنند.
در چنین مدلی، ارزش اولیه پلتفرم در کاهش هزینه جست‌وجو و ارزیابی است؛ نه لزوماً اجرای معامله.
۱۰. ریسک‌های OTC؛ چرا توسعه بازار بدون نظارت می‌تواند خطرناک باشد؟
انعطاف معاملاتی OTC در کنار مزایای خود، با ریسک‌های مهمی همراه است.
در بازارهایی که اطلاعات ناشران محدود است، احتمال عدم تقارن اطلاعاتی میان خریدار و فروشنده افزایش می‌یابد.
در بازارهای کم‌عمق، اختلاف قیمت پیشنهادی خریدوفروش می‌تواند زیاد باشد و خروج از سرمایه‌گذاری با هزینه قابل توجهی همراه شود.
در معاملات توافقی، اعتبار طرف مقابل و کیفیت سازوکار تسویه اهمیت ویژه‌ای پیدا می‌کند.
همچنین در صورت نبود کنترل‌های کافی، خطر دستکاری قیمت، تضاد منافع و سوءاستفاده از اطلاعات محرمانه افزایش می‌یابد.
تجربه جهانی بازار مشتقات OTC نیز نشان می‌دهد که توسعه معاملات بدون مدیریت مناسب ریسک می‌تواند پیامدهایی فراتر از یک معامله منفرد داشته باشد.
پس از بحران مالی جهانی ۲۰۰۸، اصلاحات بین‌المللی بر افزایش شفافیت، گزارش‌دهی معاملات، مدیریت وثایق و تسویه مرکزی برخی قراردادهای مشتقه OTC متمرکز شد.
البته ساختار بازار مشتقات OTC با معاملات سهام OTC متفاوت است و نباید ریسک‌های آن‌ها را یکسان فرض کرد؛ بااین‌حال، هر دو تجربه بر اهمیت طراحی نهادی و نظارتی تأکید دارند.
بنابراین، توسعه OTC نباید به معنای حذف قواعد بازار باشد؛ بلکه باید به معنای طراحی قواعد متناسب با ماهیت معاملات باشد.
منبع: Financial Stability Board – Derivatives Markets and Central Counterparties.
۱۱. فناوری چه نقشی در آینده OTC خواهد داشت؟
تحول دیجیتال می‌تواند بسیاری از فرایندهای سنتی معاملات توافقی را کارآمدتر کند.
هوش مصنوعی می‌تواند در طبقه‌بندی فرصت‌های سرمایه‌گذاری، تحلیل اسناد، شناسایی مغایرت‌های اطلاعاتی و پشتیبانی از ارزیابی ریسک به کار گرفته شود.
زیرساخت‌های داده می‌توانند اطلاعات مالی، حقوقی و عملیاتی شرکت‌ها را در قالبی استاندارد و قابل مقایسه ارائه کنند.
سامانه‌های مدیریت مذاکره می‌توانند سوابق پیشنهادها، تغییرات شرایط و مراحل تصمیم‌گیری را ثبت کنند.
قراردادهای الکترونیکی و گردش کار دیجیتال نیز می‌توانند بخشی از هزینه‌های اداری و عملیاتی معاملات را کاهش دهند.
اما باید میان قابلیت فنی و اعتبار حقوقی تمایز قائل شد.
برای مثال، ثبت دیجیتال یک توافق الزاماً به معنای انتقال قانونی مالکیت سهام نیست. همچنین استفاده از هوش مصنوعی برای ارزش‌گذاری، مسئولیت بررسی کارشناسی و رعایت الزامات حرفه‌ای را از میان نمی‌برد.
از این منظر، آینده پلتفرم‌های OTC صرفاً در هوشمندسازی معاملات نیست؛ بلکه در یکپارچه‌سازی اطلاعات، فرایندها، کنترل‌های قانونی و شبکه مشارکت‌کنندگان بازار قرار دارد.
۱۲. از امکان‌سنجی تا تصمیم سرمایه‌گذاری؛ نقطه شروع کجاست؟
اگر قرار باشد توسعه زیرساخت OTC در ایران به یک پروژه سرمایه‌گذاری تبدیل شود، نخستین گام نباید سفارش طراحی نرم‌افزار باشد.
گام اول، شناسایی دقیق مسئله اقتصادی و نهادی است.
پیشنهاد می‌شود یک مطالعه امکان‌سنجی با مشارکت شرکت‌های غیربورسی، سهام‌داران عمده، صندوق‌های سرمایه‌گذاری، هلدینگ‌ها، کارگزاری‌ها و متخصصان حقوقی انجام شود.
در این مطالعه باید مشخص شود چه نوع معاملات یا خدماتی بیشترین اصطکاک را دارند، مشتریان برای حل آن حاضر به پرداخت چه هزینه‌ای هستند و کدام بخش از خدمات در چارچوب مقررات موجود قابلیت اجرا دارد.
در مرحله بعد می‌توان یک نمونه اولیه محدود طراحی کرد که بدون ورود غیرمجاز به اجرای معاملات، خدمات اطلاعاتی، اتاق داده و مدیریت فرایند مذاکرات را ارائه کند.
عملکرد این نمونه باید بر اساس شاخص‌هایی مانند تعداد مشتریان پرداخت‌کننده، زمان آماده‌سازی فرصت‌ها، کیفیت اطلاعات، میزان استفاده مشتریان نهادی و هزینه جذب مشتری ارزیابی شود.
تنها پس از اثبات تقاضا و روشن‌شدن الزامات قانونی، توسعه خدمات پیچیده‌تر معاملاتی توجیه خواهد داشت.
این رویکرد کمک می‌کند سرمایه‌گذاری بر اساس شواهد واقعی و به‌صورت مرحله‌ای انجام شود.
جمع‌بندی | بازار سرمایه به اتصال هوشمند نیاز دارد، نه الزاماً یک تابلوی معاملاتی جدید
بازار سرمایه زمانی کارآمد است که بتواند منابع مالی را به فرصت‌های اقتصادی متصل کند، قیمت‌ها را در فرایندی معتبر آشکار سازد، انتقال مالکیت را تسهیل کند و امکان مدیریت ریسک و خروج سرمایه‌گذاران را فراهم آورد.
بازارهای OTC در تجربه جهانی یکی از سازوکارهای پاسخ‌گویی به نیازهایی هستند که بازارهای متمرکز الزاماً به‌تنهایی پوشش نمی‌دهند.
اما OTC یک راه‌حل جادویی برای نقدشوندگی نیست.
وجود سامانه معاملاتی، به‌خودی‌خود سرمایه‌گذار ایجاد نمی‌کند. ثبت اطلاعات دارایی، ارزش‌گذاری معتبر را تضمین نمی‌کند. و امکان مذاکره، به معنای قابلیت اجرای قانونی معامله نیست.
برای اقتصاد ایران، فرصت اصلی شاید پیش از تأسیس یک بازار جدید، در شناسایی و کاهش اصطکاک‌های موجود در زنجیره سرمایه‌گذاری و معامله نهفته باشد.
به مثال ابتدایی بازگردیم.
سهام‌دار شرکت تجهیزات پزشکی قصد فروش ۱۶۰ میلیارد تومان سهام دارد. مسئله او صرفاً نبود یک دکمه «فروش» در یک سامانه اینترنتی نیست.
او به خریدار واجد شرایط، اطلاعات معتبر، ارزش‌گذاری قابل دفاع، فرایند مذاکره حرفه‌ای و سازوکار قانونی انتقال مالکیت نیاز دارد.
اگر بتوان این زنجیره را به شکلی کارآمد سازمان‌دهی کرد، ارزش اقتصادی واقعی ایجاد شده است؛ خواه از طریق یک بازار OTC رسمی، خواه با استفاده از ظرفیت نهادهای مالی موجود و خواه از طریق زیرساخت تخصصی خدمات سرمایه‌گذاری.
از این رو، پرسش راهبردی برای توسعه OTC در ایران نباید صرفاً این باشد که «چگونه یک پلتفرم معاملاتی بسازیم؟»
بلکه باید پرسید:
کدام دارایی‌ها، کدام سرمایه‌گذاران و کدام معاملات، امروز به دلیل ناکارآمدی ساختارهای اطلاعاتی، نهادی یا معاملاتی از ظرفیت واقعی خود فاصله گرفته‌اند؛ و چگونه می‌توان این فاصله را به شیوه‌ای شفاف، قانونی و اقتصادی کاهش داد؟
پاسخ به این پرسش می‌تواند مبنای شکل‌گیری نسل جدیدی از زیرساخت‌های بازار سرمایه باشد؛ زیرساخت‌هایی که مزیت آن‌ها نه صرفاً در فناوری، بلکه در کاهش هزینه مبادله، افزایش اعتماد و بهبود کیفیت تخصیص سرمایه است.
آینده بازارهای مالی را صرفاً تعداد سامانه‌های معاملاتی تعیین نمی‌کند؛ بلکه کیفیت سازوکارهایی تعیین می‌کند که دارایی را به سرمایه، اطلاعات را به اعتماد و فرصت اقتصادی را به معامله‌ای واقعی و قابل اتکا تبدیل می‌کنند.
منابع و مآخذ
۱. Securities and Exchange Commission (SEC). Over-the-Counter Securities.
https://www.sec.gov/resources-small-businesses/capital-raising-building-blocks/over-counter-securities
۲. Financial Industry Regulatory Authority (FINRA). A Look at Over-the-Counter Equities Trading, 2024.
https://syndication.finra.org/content/look-over-counter-equities-trading
۳. OTC Markets Group. Annual Report 2025.
https://www.otcmarkets.com/file/company/financial-report/530624/content
۴. Financial Stability Board (FSB). Derivatives Markets and Central Counterparties.
https://www.fsb.org/work-of-the-fsb/market-and-institutional-resilience/derivatives-markets-and-central-counterparties/
۵. قانون بازار اوراق بهادار جمهوری اسلامی ایران، مصوب ۱۳۸۴، ماده یک و مقررات مرتبط با بازارهای خارج از بورس.
https://hoghogh.ai/laws/قانون-بازار-اوراق-بهادار-جمهوری-اسلامی-ایران/1
۶. باقری، محمود و احضاری، عباس. «ماهیت بازار خارج از بورس و تمایز آن از بورس اوراق بهادار در نظام حقوقی ایران و آمریکا»، نشریه دیدگاه‌های حقوق قضایی، شماره ۸۶، ۱۳۹۸.
https://www.magiran.com/paper/2025958
توضیح: مثال‌های عددی این مقاله فرضی و صرفاً برای آموزش و تبیین مفاهیم هستند. تحلیل حقوقی نیز جایگزین بررسی آخرین مقررات لازم‌الاجرا و اخذ نظر مراجع ذی‌صلاح نیست.
نظرها
هنوز نظری منتشر نشده؛ اولین نفر باشید.
نظر شما
نظرها پس از تأیید مدیر منتشر می‌شوند. ایمیل شما نمایش داده نمی‌شود.